2021年年报里的恒瑞，已经在试图逐渐褪去旧恒瑞的带来冲击。它接下来完成的是，让体系内的创新药与仿制药的占比对调，用这个新恒瑞“杀死”那个旧恒瑞。不是涅槃重生，而是管线蜕变。在未来3-5年，不论是创新药品种数量还是销售额，国内应该仍没有企业可以与之匹敌。
几乎所有医药人都在盯着恒瑞2021年的年报，今天，它终于来了。
4月22日，恒瑞医药发布2021年年报。
这并不是一个让人意外的成绩。
2021年，公司实现营业收入259.06 亿元，同比下降6.59%；归属于母公司所有者的净利润 45.30亿元，同比下降 28.41%；归属于公司股东的扣除非经常性损益的净利润42.01亿元，同比下降29.53%。鉴于恒瑞去年的前三季报业绩连续低于预期，基本面向下的时候又常常具有惯性，所以市场普遍对其第四季度的表现没有过高期待。事实上，去年四季度，公司营业收入仅为57.06亿，环比减少超17%。与此同时，恒瑞还公布了今年一季度的业绩。截至今年3月31日，恒瑞医药实现营业收入54.79亿元，归属于上市公司股东的净利润12.37亿元，同比下降17.35%。亦证明其恒瑞转型阵痛仍在持续。对于恒瑞来说，过去的一年确实是它20年来遭遇的最为艰难的时刻。 这一年，其收入占比60%的仿制药在集采冲击下开始下滑，而公司在第一个创新药收获期所上市的新药也已经度过最具弹性的爆发期。核心产品的青黄不接，导致业绩拐点迟迟无法到来，市场的信心也一直未能恢复。目前，其股价已从最高峰的97元跌至目前的33元，当中几乎没有出现过像样的反弹。2021年最后一天，恒瑞医药的达尔西利和恒格列净获批上市，至此，其创新药上市数量也达到10个。如果过去的业绩失速已无法挽回，大家更在意的也许是，这些上市了的新药何时能帮助恒瑞在未来擎起业绩和股价的拐点？“恒瑞用十年时间布局创新药，如果2018-2019年是它的第一个收获期，2023-2024年将是其第二个收获期。不考虑新一轮BD的话，到2024-2025年，预计它将会有26-28款创新药产品处于商业化阶段，届时，这些产品将支撑恒瑞的创新药销售占比提升至70%，公司也将完成向创新转型的重要一步。”一位长期关注恒瑞的投资机构人士对E药经理人表示。他预计，恒瑞医药的业绩见底时间有可能发生在今年第三季度。因为第四、第五批集采和PD-1单抗收入的下滑，可能会对恒瑞去年三季度以来的一整年都造成压力。而到了今年三季度，相比去年的低基数，增速压力也许会有所减弱。“虽然恒瑞业绩承压，但从中长期看，我们仍对其发展抱有很强的信心。因为客观地说，在未来3-5年，不论是创新药品种数量还是销售额，国内应该仍没有企业可以与之匹敌。至少在创新药发展的上半段，恒瑞依然是我国的行业领头羊。创新药公司的产品线如果与恒瑞有重复，那势必要考虑未来商业化时，究竟能在竞争中夺下多少市场。”该机构人士表示。恒瑞2021年的营收下降，仍然饱受集采和医保谈判的冲击。公司透露， 2020年11月开始执行的第三批集采涉及的 6 个药品，2020 年销售收入19亿元，报告期内下滑55%；2021年9月开始陆续执行的第五批集采涉及的8个药品，2020年销售收入44亿元，报告期内下滑37%。 而国家医保谈判也对其新药价格影响明显，其中卡瑞利珠单抗价格降幅达85%，艾司氯胺酮价格降幅达68%，对公司业绩带来较大压力。而比营收下滑更显著的，是其净利润的下滑，2021年恒瑞扣非净利润的减少高达29.53%。究其原因，是公司加大研发投入所致。其年报显示，2021 年公司累计研发投入达到 62.03 亿元，比上年增加 12.14 亿元，同比增长 24.34%，研发投入占销售收入的比重达到 23.95%，创公司历史新高。但这也在很大程度上影响了当期利润。 前述机构人士称，恒瑞的业绩拐点，某种程度也是其创新药业务的拐点。而其创新药业务很可能在明年出现明显的加速，等2022年年报披露时，其收入贡献有可能达到一半，或将成为恒瑞一个里程碑的阶段。“而在今年下半年，能给市场带来一点拐点预期的，有可能是其在国际市场的进展。届时，若卡瑞利珠+阿帕替尼一线肝癌的全球多中心临床的数据呈现利好结果，可能成为公司7个国际多中心III期临床中的首个突破。”2021年，公司海外研发投入共计12.36 亿元，占总体研发投入的比重达到19.93%。数据显示，目前，公司海外研发团队共计 170 余人，其中美国团队104人，欧洲团队50人。海外团队主要成员均是来自罗氏、诺华、辉瑞以及默克等知名药企的中高层人才。 去年公司共计开展近 20 项国际临床试验，其中国际多中心III期项目7项，并有10余项研究处于准备阶段。卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼治疗晚期肝癌国际多中心III期研究已在中国递交上市申请，项目团队已经启动美国 FDA BLA/NDA 递交前的准备工作，已完成与FDA 的多轮沟通，计划将在2022年递交。对于恒瑞的国际化战略，孙飘扬2021年年底在E药经理人主办的启思会上透露，恒瑞并不会为了国际化而国际化。因为技术水平的差距，以及对海外整个医疗保健体系的不太熟悉。恒瑞更多会去做一些自己擅长的，在国际市场也值得探索的东西，而不是全面进攻。如果一个投入不能看到价值，那不管它看起来多美，都未必有意义。“恒瑞和迈瑞这样的公司都是比较现实的。知道国际市场的投入不应该是一波爆发押大小式的，而应该是一步一个脚印。未来它应该也是先从几个单独的、比较有信心的品种开始试水，逐渐组建起海外本地化的临床团队和商业化团队，可能会分拆独立融资，也可能会有与海外药企的合作。但就恒瑞目前在海外做的几个III期临床的管线来说，我们没有抱太大的期望，能有个别获批海外商业化，帮助恒瑞实现第一步的积累可能更为重要。”一位产业界人士对E药经理人表示。值得一提的是，2021年，恒瑞的现金流为42.19亿元，同比增长22.93%。因为恒瑞一直在走用仿制药反哺创新的道路，在仿制药受集采影响，创新研发投入又逐年增加的情况下，其是否能一直保持引以为傲的现金流，也成为大家关注的焦点。前述产业界人士认为，随着恒瑞创新药收入占比越来越高，慢慢地恒瑞可能将逐渐以创新药来贡献主要的现金流。像辉瑞分拆前的普强以及诺华的山德士分别是两家MNC的仿制药部门，基本占收入比重的20%左右，恒瑞的创新药占比来到70%左右就已经是比较高的水平了。“实际上仿制药板块里也会有贝伐珠单抗、伊立替康脂质体等增量品种贡献现金流，只是生命周期相对会短一些。未来对于海外庞大的研发支出的问题，恒瑞应该会有一些方法来缓解这方面的压力，比如把海外业务分拆出来单独融资等。”该人士表示。在年报中，恒瑞也透露了未来出海的规划。一是继续加快仿制药制剂的 FDA 和欧盟认证步伐，以通过欧美认证达到国际先进水平的制剂出口为突破口， 强化国产制剂的全球化销售。二是加快推进海外临床进展，打磨、完善专业化、属地化的研发团队，突出差异化发展策略，形成自身独特竞争力，推动更多产品进行国际多中心临床试验，争取早日实现民族创新药在海外上市的目标。三是以全球化的视野继续加强与跨国制药企业的交流合作，为最终实现专利药全球化销售积累经验，努力使公司在新一轮的全球生物医药竞争格局中争得一席之地。四是要积极落实“引进来，走出去”的战略，在积极引进国外先进创新药品和技术的同时，努力把自己的科研成果许可给国外公司。从去年夏天算起，恒瑞的阴跌已持续近一年，市值蒸发近4000亿。迟迟无法触底的原因，是市场一直在等待一个转机，这个转机也许是一个业绩拐点，又或是一个能对股价产生催化作用的重磅产品故事，但时机显然还没到。从产品来看，恒瑞的新药绝非没有“卖点”。截至2021年底，恒瑞共有9个创新药品种纳入国家医保目录，新上市的两款新药也都是国内首款。 2021年4月，恒瑞提交了达尔西利的NDA申请，仅历时8个月就获得上市批准。目前国内仅有辉瑞的哌柏西利和礼来的阿贝西利2款进口CDK4/6获批上市，达尔西利是第一款国产CDK4/6抑制剂。恒格列净也是首个国产SGLT-2抑制剂1类创新药，用于改善成人二型糖尿病患者的血糖控制。目前国内也只有4款进口SGLT-2抑制剂及其国产仿制药获批上市。“当前恒瑞进入商业化或即将进入商业化的产品线，虽然没有FIC/BIC的产品，但相比从前的阿帕替尼和卡瑞利珠单抗，其2020年以来上市产品的总体‘产品力’已经进步很多。可以说，恒瑞的产品线更迭就是一部国产创新药研发能力的进化史。然而，想要在当前的环境下找到大几十亿销售潜力的重磅品种，也并不容易。”前述机构人士评价称。在他看来，中国的医药产业必须正视的一件事是，产业发展有其客观规律，不太可能从一个连仿制药水平都很低、创新能力近乎为零的阶段，用三五年时间就直接跳跃到具有全球FIC能力的阶段。“在每个阶段，创新都有其不同意义。仿创是创新药产业追赶中的必经之路，在5年前me too药就是成色十足的创新药，今天进入商业化阶段的创新药是药企5-10年前的布局。而今天进入临床的产品是5年后的商业化产品来源，今天立项的产品是8-10年后的商业化产品来源。”这也意味着，今天的管线里有什么，才决定了一家企业的未来。目前的恒瑞，有50余款创新药正在临床开发，250多项临床试验在国内外开展。创新药临床管线基本涵盖了各个阶段，其收获期将会是连续的。而仔细梳理其管线会发现，相比新兴头部biopharma“有一定侧重点，方便一展所长”的管线布局，恒瑞在内的传统药企则更多追求“大而全”，广撒网的布局方式。在采访中，前述投资机构人士向E药经理人总结了恒瑞管线的两个特点。一是恒瑞堆管线越来越具有平台性，ADC、双抗、抗病毒药物、抗糖尿病药物、自免等，不做则已，做就会把平台搭建好，然后做一个候选药物组合出来，新立项的项目“地基”越来越牢靠，可以减少以前恒瑞筛分子能力偏弱的问题；二是恒瑞的布局越来越具有系统性，在新药研发布局中对于核心领域如乳腺癌、胃癌、抗糖尿病、自身免疫病、疼痛管理等展开覆盖各个适应症的、从辅助新辅助到一二三线治疗、从单药到联合治疗的布局。“实际上未来头部药企都会是类似的策略，在优势领域进行全产品线布局，建立起在相应科室的品牌口碑，积累顶尖的医生资源和临床资源，建立起最专业的科室学术推广团队。”该人士说道。除了产品，恒瑞低迷的股价与其自身所处的外部竞争环境也息息相关。在me-too/me-better新药的时代，产品推进的速度和数量至关重要，恒瑞在此占尽优势，一举奠定了行业地位。然而时代已经不同，审评审批制度的改革加速了Biotech的崛起，不论是依靠自研的公司、还是以license-in为主的公司，如今都展现出了很强的效率和执行力，这种背景下，恒瑞等转型中的传统药企想要胜出，就需要做的更快、更早，且更重质量。与此同时，制度变革也加速了跨国药企产品进入中国市场的速度。跨国药企中国区收入在经历第一轮集采冲击过后，核心产品也逐渐纳入医保目录的红利期，或将迎来创新药的新一轮爆发，这也对恒瑞的竞争造成不利局面。“在仿制药时代和me-too药时代的上半场，恒瑞依靠前瞻性对其他竞争者进行了‘降维打击’。可在当前me-too药时代的下半场和FIC/BIC的上半场，恒瑞医药的前瞻性优势明显缩小，这也是恒瑞医药的估值溢价被压缩的一个底层逻辑。”前述投资机构人士表示。2021年年底，孙飘扬曾坦陈，如果没有内卷，恒瑞对这一年的阵痛期应对也许可以更从容一点。过去他曾以为，有10款左右的新药就可以支撑恒瑞的发展，但现在看来还不够。恒瑞需要更多产品，或者说更多“不重复”的产品来支撑自己的发展。前述产业界人士指出，国内的环境，如果想出50亿+的大品种，那必须要有非常独特的竞争优势。极具爆发力的超级重磅新药看似弹性较大而有吸引力，却也容易转瞬即逝，多产品线组合的模式更适合国内市场。与此同时，也更能支持销售团队的规模效应。但他同样认为，相比数量，恒瑞更需要在意的应该是在哪些重点领域占据领导地位，因为这些领域的空间决定着恒瑞的发展空间。例如在乳腺癌和胃癌领域，恒瑞都是从辅助新辅助一直做到二三线治疗且覆盖各个主要靶点；而在糖尿病领域恒瑞则几乎做了所有能做的产品组合；在疼痛管理领域，过去恒瑞是国内麻醉药的TOP2，集采中右美托咪定的丢标、阿曲库铵的集采导致这一业务元气大伤，但实际上该领域的新药研发门槛很高，临床未满足需求非常大。不重复，体现了孙飘扬对“差异化”的追求，某种程度商业解释了恒瑞去年以来在发展脉络上出现的诸多变化。严格来说，恒瑞的差异化一直都不少。曾几何时，恒瑞的三大产品线肿瘤、麻醉和造影都是有一定差异化和竞争格局优势的，某种程度上也显示出其前瞻性。而对于未来最有前景的“差异化”产品，受访者们普遍认为，恒瑞对于ADC是寄予厚望的。其年报显示，恒瑞已具有国内最丰富的ADC产品线，这也是其过去几年稳扎稳打建平台、搭管线的成果之一。“ADC药物是真正能做出来差异化的东西，同一个靶点的ADC药物疗效和安全性会出现数量级的差距。当然我们现在还难言恒瑞的ADC是那个具有数量级优势的产品，因为这需要验证。可1811就已开了几百人的全球多中心I期临床，这个品种对于恒瑞坐深坐实国内乳腺癌龙头地位将至关重要。”前述人士称。除了ADC之外，市场对恒瑞PD-L1/TGFβ这个品种也是有点期待的。虽然海外默克做失败了，恒瑞目前也还没展示出积极的数据，“但恒瑞连开了胃癌、结直肠癌、宫颈癌三个一线治疗和TKI耐药的EGFR阳性NSCLC的III期临床，想必是还是有一些自己的想法。如果这个药能做成，对恒瑞研发方面的信心，想必也会提振非常多。”而除了自研，恒瑞也在用BD的方式寻求差异化。虽然恒瑞的管线并不单薄，但也仍迫切需要一些商业化的产品来度过其目前青黄不接的阶段。2019年以前，恒瑞做过几笔BD，引进了包括干眼症和抗感染的差异化竞争的产品，现在已开始陆续报产。去年以来，从璎黎药业，到万春，再到天广实，恒瑞在本土的BD交易上也频频出手。不过万春的普那布林在FDA遭拒，某种程度上让市场对恒瑞的BD之路产生悲观。 对此，上述产业界人士表示，对于大药企来说，转化医学的团队更加重要，BD不妨多些。恒瑞2021年下半年引进的三个项目都不算惊艳，后续BD会有什么进展仍然值得期待。悲观倒也不必。“而且公司也确实需要及时进行转变。既要看短期能较快进入商业化的品种以贡献现金流、稳住销售团队，另一方面也需要考虑引进更多着眼中长期战略性布局的品种。”此外，从时机上来看，当前整个创新药行业全面杀估值，biotech融资不再容易，早一点的如亚盛医药的BCR-ABL、基石药业的CTLA-4还能卖个好价钱，再往后的合作开发授权价格只会持续压降，那么对于手上有现金、有庞大现金流、有成熟商业化团队的公司来说就是BD的好节点。目前，恒瑞账上现金流充裕，也没有任何有息负债，可操作空间还是很大的。而从趋势上来讲，biotech和pharma的职能也该逐渐分化，pharma在任何一个市场其优势都不是做科研，而是综合的研发、注册、制造、商业化能力。虽然2021年恒瑞流年不利，但毕竟是过去了，市场更为在意的是恒瑞未来的发展。不过近一年来，恒瑞的人事变动也引发了市场的广泛关注。去年7月至今，从公司董事长、总经理周云曙，到财务总监周宋，到公司副总经理张月红，再到公司CMO邹建军，恒瑞已经接连有四位高管离职。如何留住人才，也成为了恒瑞的当务之急。“恒瑞2020年的股权激励方案终止了，未来还是要尽快推出新的股权激励方案，对于稳定动荡的团队或许比较有帮助，也能激励团队尽快走出低谷。”前述投资机构人士表示
文章来源：E药经理人
